¿Qué debería regular un pacto de accionistas?

Un pacto de accionistas normalmente se negocia al comienzo de la relación, cuando los socios todavía comparten una misma visión sobre el negocio y los conflictos parecen lejanos. En ese momento se piensa en escenarios previsibles, como la eventual venta de una participación, la aparición de desacuerdos entre los accionistas o el fallecimiento de uno de ellos, pero las tensiones más relevantes tienden a surgir después, cuando cambian las circunstancias personales, patrimoniales o empresariales de quienes participan en la sociedad. Uno puede necesitar liquidez mientras el otro prefiere reinvertir, uno puede tener mayor acceso a financiamiento, o uno puede dedicarse por completo al negocio mientras el otro mantiene una posición principalmente financiera.

Un pacto bien diseñado no intenta anticipar cada conflicto posible entre los accionistas, sino identificar los momentos en que sus intereses pueden divergir y fijar, mientras todavía existe acuerdo entre las partes, las reglas que deberán aplicarse si esa diferencia llega a producirse.

Conviene analizar estas materias de manera conjunta, porque la distribución del poder de decisión puede incidir en el valor de la posición de cada accionista al momento de salir, mientras que la forma de resolver un bloqueo dependerá de quiénes sean los accionistas involucrados y de las características concretas de su relación. No tiene mucho sentido tratarlas como cláusulas independientes que simplemente se incorporan una tras otra al pacto.

Gobierno y toma de decisiones

El estatuto y el pacto cumplen funciones distintas, aunque ambos pueden incidir en la forma en que se organiza internamente la sociedad. Los estatutos regulan materias como los quórums, las mayorías y las facultades del directorio o del administrador, mientras que el pacto permite desarrollar con mayor detalle los acuerdos entre quienes lo suscriben y mantener ciertas materias fuera del texto estatutario. Esa diferencia también se refleja en sus efectos y en su grado de publicidad, porque el estatuto forma parte del acto constitutivo y de sus modificaciones, sujetos a las solemnidades que correspondan según el tipo social, mientras que el pacto puede conservar un mayor grado de reserva entre quienes lo celebran.

Distinguir qué decisiones puede tomar la administración por sí sola, cuáles requieren mayoría de los accionistas y cuáles exigen un quórum calificado o unanimidad (aumentar capital, endeudarse sobre cierto monto, vender activos relevantes o modificar la política de dividendos) puede ser tan o más determinante para el funcionamiento de la sociedad que la proporción de votos con la que cada accionista entró al negocio. Dos accionistas pueden tener la misma participación y, sin embargo, obligarse contractualmente a no adoptar determinadas decisiones sin el consentimiento de uno de ellos. Ese veto contractual no modifica por sí solo los quórums ni las competencias societarias establecidos por la ley o el estatuto, pero sí puede alterar de manera relevante la relación de poder entre los accionistas. Esa distribución puede incluso influir en la valorización que un comprador atribuya más adelante a una participación, dependiendo de las facultades efectivas que esta confiera y de las circunstancias concretas de la operación.

Transferencia de acciones

La pregunta de fondo en esta materia es bajo qué condiciones puede un accionista dejar de serlo o incorporar a alguien nuevo a la propiedad. La ley trata esta cuestión de manera distinta según el tipo social. En las sociedades anónimas abiertas, los estatutos no pueden incluir limitaciones a la libre disposición de las acciones. En las sociedades anónimas cerradas existe mayor espacio para diseñar restricciones a la transferencia, especialmente mediante pactos entre accionistas, aunque el alcance y los efectos societarios de determinadas restricciones estatutarias no constituyen un punto completamente pacífico. Las sociedades por acciones ofrecen una flexibilidad estatutaria más amplia para establecer determinadas restricciones, límites de participación y mecanismos de venta obligatoria.

Esta distinción importa porque no es lo mismo pactar una restricción entre accionistas que incorporarla al estatuto. Los pactos particulares relativos a la cesión de acciones producen efectos entre quienes los celebran y, tratándose de sociedades anónimas, la ley establece además determinadas exigencias para su oponibilidad a terceros; sin embargo, esos pactos no alteran por sí solos la obligación de la sociedad de inscribir los traspasos que cumplan las formalidades legales. En una SpA, en cambio, el estatuto puede regular determinados límites a la participación accionaria y establecer circunstancias en las que pueda exigirse la venta de acciones, siempre que contemple adecuadamente los efectos, derechos y obligaciones derivados de esas reglas.

Por eso, la decisión sobre qué materias regular en el pacto y cuáles incorporar también al estatuto debería adoptarse de manera coordinada. No todas las restricciones requieren el mismo tratamiento ni producen los mismos efectos, y la ubicación de una cláusula puede ser tan relevante como su contenido.

Sobre esa base se construyen algunos de los mecanismos más habituales en esta materia. Un mecanismo de preferencia en la transferencia puede otorgar a los demás accionistas prioridad para adquirir las acciones antes de que se vendan a un tercero, aunque su funcionamiento dependerá de si se configura como un derecho de primera oferta, de primera negativa u otra fórmula semejante. El derecho de arrastre, o drag along, puede, si ha sido válidamente pactado y estructurado con precisión, obligar a los accionistas sujetos a la cláusula a participar en una venta conjunta cuando un tercero pretende adquirir las acciones que representen la totalidad, el control o el porcentaje previamente definido. El derecho de acompañamiento, o tag along, protege al accionista que no controla la decisión de venta, permitiéndole vender junto con el accionista vendedor en la proporción y bajo las condiciones previamente acordadas. La utilidad concreta de cada mecanismo depende de cómo se distribuya la propiedad, del tipo de inversionistas involucrados y de la clase de operación que se quiera anticipar.

Salida de un accionista y valorización

La salida de un accionista puede originarse en circunstancias muy distintas y no todas admiten el mismo tratamiento. Existe la salida voluntaria, en la que el propio accionista decide vender. También puede contemplarse una salida forzada por incumplimiento, pero para ello conviene definir de antemano qué conductas la gatillan (competir con la sociedad, incumplir obligaciones de aporte o vulnerar deberes de confidencialidad), qué procedimiento debe seguirse, cómo se determinará el precio y qué mecanismos permitirán ejecutar la venta. Salvo las hipótesis legales o estatutarias expresamente previstas y los mecanismos válidamente pactados, la sola decisión de los demás accionistas no basta para obligar a uno de ellos a vender.

Existen, además, eventos que no dependen de la voluntad de las partes, como el fallecimiento, la incapacidad sobreviniente o la insolvencia del accionista. Cada escenario amerita una regla distinta: negociar con un accionista que decide retirarse no es comparable a resolver la situación de los herederos de uno que falleció, quienes pueden tener intereses completamente distintos respecto de la sociedad.

La metodología de valorización no debería analizarse únicamente al regular la salida de un accionista, porque puede incidir también en otras materias del pacto. El precio puede seguir una metodología común para distintos eventos o contemplar consecuencias económicas diferentes cuando la salida deriva de un incumplimiento. En este último caso conviene ser especialmente cuidadoso, porque si el descuento funciona en los hechos como una sanción por incumplimiento, podría quedar sujeto al régimen jurídico de la cláusula penal y a los límites que correspondan.

La metodología utilizada también puede incidir en un mecanismo de solución de bloqueo o servir como referencia para determinadas ventas obligatorias. Mantener criterios compatibles entre estas disposiciones puede ayudar a evitar que distintas cláusulas del mismo pacto produzcan resultados contradictorios frente a situaciones semejantes, sin perjuicio de que ciertos eventos justifiquen reglas de valorización diferentes.

Bloqueo entre accionistas

Las sociedades con dos accionistas en partes iguales, o con dos bloques de poder equivalente, pueden enfrentar un problema de bloqueo cuando ninguno cuenta con los votos necesarios para imponer una decisión al otro. Los mecanismos utilizados para resolver estas situaciones adoptan distintas formas. Algunas cláusulas de oferta cruzada o shotgun, por ejemplo, permiten que una parte fije un precio y que la otra deba optar, según la estructura pactada, entre vender su participación o comprar la de la contraparte a ese mismo valor.

Estos mecanismos pueden funcionar mejor cuando los accionistas cuentan con una capacidad financiera relativamente comparable para afrontar la compra. Cuando existe una asimetría significativa de liquidez o de acceso a financiamiento, la misma cláusula puede favorecer estructuralmente a quien se encuentre en mejor posición para financiar la operación, por lo que su conveniencia debe evaluarse atendiendo a las características concretas de quienes participan en la sociedad.

El mecanismo adecuado para resolver un bloqueo depende, por tanto, de la composición accionaria, de la capacidad financiera de las partes, de su grado de involucramiento en el negocio y de las consecuencias que produciría la salida de una de ellas. Copiar una cláusula porque aparece habitualmente en modelos de pactos puede generar un resultado muy distinto del que las partes buscaban al incorporarla.

Confidencialidad, competencia y resolución de controversias

Un pacto también debería proteger a la sociedad frente a determinadas actuaciones de sus propios accionistas. La confidencialidad de la información sensible del negocio es una materia habitual en estos instrumentos, mientras que las cláusulas de no competencia requieren una delimitación más cuidadosa de su duración, ámbito material y alcance territorial, de manera que no impongan restricciones desproporcionadas que dificulten su aplicación efectiva.

La resolución de controversias tampoco funciona igual en todos los tipos sociales. En las sociedades anónimas, los estatutos deben determinar la naturaleza del arbitraje al que se someterán las diferencias entre accionistas, o entre estos y la sociedad o sus administradores; si nada se establece, la ley entiende que conocerá un árbitro arbitrador. El artículo 125 de la Ley N.º 18.046 permite al demandante, en las controversias sometidas a ese régimen, sustraer el asunto del conocimiento arbitral y someterlo a la justicia ordinaria. Esta opción, sin embargo, no está disponible para directores, gerentes, administradores ni ejecutivos principales de la sociedad, ni para aquellos accionistas que, individualmente y directa o indirectamente, posean acciones cuyo valor libro o bursátil supere las 5.000 UF.

En las sociedades por acciones la regla es distinta. El Código de Comercio dispone expresamente que las diferencias entre accionistas, entre estos y la sociedad o sus administradores o liquidadores, y entre la sociedad y estos últimos, deben resolverse mediante arbitraje. El estatuto debe establecer el tipo de arbitraje, el número de árbitros y la forma de designarlos; si guarda silencio, la propia ley contempla un régimen supletorio de árbitro mixto.

Esta diferencia importa al redactar un pacto de accionistas. La cláusula contractual de solución de controversias no debería diseñarse aislada de la regulación contenida en los estatutos, porque ambos instrumentos pueden abarcar conflictos relacionados y una coordinación deficiente puede abrir una discusión previa sobre qué árbitro es competente o qué procedimiento corresponde aplicar. En una materia cuyo propósito es precisamente facilitar la solución de un conflicto, introducir incertidumbre sobre el mecanismo para resolverlo resulta especialmente inconveniente.

Los accionistas que negocian estas materias al constituir la sociedad normalmente no saben todavía quién necesitará liquidez primero, quién tendrá mayor acceso a financiamiento en el futuro o quién querrá vender mientras el otro prefiera permanecer. Esa incertidumbre compartida permite negociar reglas sin conocer todavía a quién terminarán favoreciendo cuando deban aplicarse.

Con el tiempo, esa posición puede cambiar a medida que la sociedad adquiere valor, las circunstancias patrimoniales de los accionistas se vuelven distintas y los intereses que originalmente coincidían comienzan a separarse. Una cláusula que parecía equilibrada al inicio puede adquirir efectos muy diferentes una vez que se sabe quién necesita vender, quién puede financiar una compra o quién tiene mayor poder de negociación.

Por eso, el valor de un pacto de accionistas no está en intentar anticipar cada conflicto posible, sino en acordar con suficiente precisión las reglas aplicables mientras todavía pueden discutirse sin que exista un resultado inmediato en juego. Cuando el desacuerdo finalmente aparece, la diferencia entre un pacto útil y uno meramente formal suele estar en que las partes no tengan que negociar por primera vez, bajo presión, las reglas que precisamente debían haber definido antes.